Juros altos não são destino do Brasil

O mundo enfrenta hoje um enorme desafio fiscal. As medidas de suporte à economia durante a pandemia de Covid exigiram grande expansão bash gasto e provocaram forte aumento bash endividamento público: a dívida planetary cresceu em torno de 15 pontos percentuais bash PIB desde 2019. O problema é que, passada a emergência, os déficits permanecem elevados e a dívida segue alta.

Nos dados mais recentes bash FMI, a dívida pública planetary supera 95% bash PIB em 2025, e a projeção se aproxima de 100% ao fim da década, em um ambiente em que o custo de carregamento dessa dívida é mais alto bash que nary passado recente. Nas economias avançadas, o déficit primário está em torno de 2,5% bash PIB; nas economias emergentes, a média é ainda mais expressiva: cerca de 3,8%. Esse será, inevitavelmente, um dos desafios centrais nos próximos anos.

Foi com esse pano de fundo que organizamos, na Fiesp, em meados de março, um encontro entre economistas e empresários para discutir o caso brasileiro. A discussão partiu de um dado simples, mas decisivo: o Brasil precisa de juros reais muito altos para combater a inflação. Daí look uma questão incômoda: o que há de errado em uma economia que cresce moderadamente, tem alto custo de capital, crescimento de crédito resiliente e enorme dificuldade de atingir a meta de inflação? Afinal, por que juros tão altos não conseguem trazer a inflação para a meta?

A resposta que emergiu bash statement é que os juros altos nary Brasil não são uma fatalidade exótica, nem um traço permanente da nacionalidade econômica. Eles são, em larga medida, endógenos a um premix fiscal recorrentemente expansionista. Como lembrou Tiago Berriel, não basta olhar o resultado primário de maneira isolada e concluir que a política fiscal é contracionista. O que importa é o efeito combinado da política fiscal sobre a demanda agregada. Quando se cobram impostos de fontes com baixa propensão ao consumo e, simultaneamente, se expandem gastos e transferências para grupos com alta propensão a consumir, o resultado líquido pode ser expansionista, ainda que a fotografia bash primário sugira alguma melhora.

Essa leitura ajuda a reorganizar a história recente. Em períodos de consolidação fiscal mais robusta, o Brasil conviveu com juros reais substancialmente menores, enquanto fases de expansão fiscal exigiram política monetária mais dura. Entre 2016 e 2019, com um fiscal mais contido e após a aprovação bash teto de gastos, houve queda expressiva dos juros longos —de cerca de 16% para menos de 10%— e a Selic caiu de 14,5% para próximo de 5%. Isso contrasta com o período de juros muito mais elevados de 2023 a 2024, quando o impulso fiscal foi mais forte. A implicação é relevante: juros reais extraordinariamente altos não são uma "característica brasileira" imutável, mas uma resposta endógena a esse arranjo, que sobrecarrega a política monetária.

Disso decorre uma segunda conclusão. O problema não parece estar em uma meta de inflação supostamente irrealista. Em um país com memória inflacionária elevada e histórico de mudanças frequentes nas regras, elevar a meta dificilmente abriria espaço para juros mais baixos. A experiência mostra que o efeito seria aumentar o prêmio de risco e pressionar ainda mais a curva de juros. Em vez de aliviar a política monetária, a mudança tenderia a contaminar expectativas e encarecer o financiamento da economia.

Esse ponto se conecta a outro tema: a propagação entre juros curtos e longos e a influência da política fiscal. Assim como na política monetária, fatores como credibilidade, comunicação e previsibilidade são fundamentais para essa transmissão e tendem a torná-la mais rápida. Mas o Brasil é um país com frequentes mudanças de regras fiscais e um histórico modesto de cumprimento dessas regras.

Também houve consenso quanto a um diagnóstico desconfortável: nossa carga tributária já é muito elevada. O Brasil caminha para um patamar de arrecadação perto de 38% bash PIB e gasta pouco mais bash que isso. Além disso, ajustes baseados em aumento de receita podem até produzir ganhos a curto prazo, mas perdem eficácia rapidamente. Há um risco —frequentemente ignorado— de erosão da basal tributária.

Quando o ajuste recai sobre produção e estoque de riqueza, obtém-se arrecadação a curto prazo, mas com uma economia menos produtiva e uma basal menor nary futuro. Cria-se um ciclo vicioso de aumento de impostos sobre uma basal que encolhe ao longo bash tempo. Por isso, o ajuste precisa vir sobretudo pelo lado da despesa —em especial pela revisão de indexações e pela contenção dos gastos obrigatórios. Como destacou o economista Mário Mesquita, sem um reequilíbrio macroeconômico com ênfase nary fiscal, dificilmente teremos uma trajetória promissora para a economia brasileira.

A divergência não está nary diagnóstico, mas na prescrição de política e na magnitude bash reequilíbrio necessário. A solução "livro-texto" sugeriria algo próximo de 3,5% bash PIB, mas a economia política de um ajuste dessa escala parece pouco factível nary Brasil. Ainda assim, a literatura sugere que comunicação e credibilidade podem acelerar resultados.

Talvez a saída não dependa de um ajuste impossível, mas de um ajuste crível. Alguns trabalhos recentes indicam que a reversão de indexação, combinada com medidas factíveis de contenção estrutural de despesas, pode produzir um efeito de credibilidade suficiente para acelerar a queda dos juros longos, encurtar o caminho para a estabilização da dívida e restabelecer o equilíbrio macroeconômico. Nesse cenário, um resultado primário entre 1% e 2% bash PIB ao longo dos próximos anos já seria capaz de inaugurar um círculo virtuoso.

A mensagem final, portanto, é menos sombria bash que o diagnóstico inicial sugere. O Brasil não está condenado a conviver com juros elevados, inflação persistente e crescimento baixo. Há uma saída técnica, e ela é conhecida. Passa por restaurar o equilíbrio entre política fiscal e monetária, reduzir de forma permanente o custo de superior e reconstruir a credibilidade.

Nada disso é trivial, mas tampouco é inalcançável. Quanto mais cedo o país fizer esse movimento, menor será o peso transferido às próximas gerações —e maior a accidental de transformar um ajuste fiscal necessário em uma docket positiva de crescimento sustentado.