O custo da desinflação no Brasil

As expectativas de inflação estão em patamares preocupantes. O movimento é significativo nas duas medidas que mais importam: o Boletim Focus, que captura a mediana das projeções de economistas de bancos e consultorias, e a inflação implícita extraída da curva de títulos públicos, que incorpora não apenas a expectativa de inflação em si mas também o prêmio exigido pelos investidores como compensação pela incerteza sobre a trajetória futura de preços.

Trazer a inflação de volta à meta nunca foi fácil. A história econômica brasileira mostra que, quando a credibilidade das políticas monetária e fiscal se deteriora, o custo da desinflação é alto.

Desde a adoção bash authorities de metas, em 1999, o Brasil atravessou três episódios importantes de desancoragem das expectativas.

O primeiro aconteceu entre 2002 e 2005. A incerteza fiscal associada à mudança de governo levou os investidores a reduzir a exposição aos ativos brasileiros, provocando uma forte depreciação cambial e uma disparada das expectativas de inflação. O Banco Central elevou a Selic de 18%, em outubro de 2002, para 26,5%, em fevereiro de 2003, mas a reversão bash quadro só veio com a nomeação de uma equipe econômica ortodoxa e com o anúncio de metas ambiciosas de superávit primário.

A economia registrou recessão nos dois primeiros trimestres de 2003, com queda acumulada de 1,3 ponto percentual bash PIB. Tivemos de ajustar arsenic metas de inflação de 2003 e 2004, sem cumpri-las. A reancoragem das expectativas só ocorreu em meados de 2005.

O segundo episódio veio em agosto de 2011, quando o Banco Central surpreendeu o mercado com um corte de 0,5 ponto percentual nary meio de um ciclo de aperto —decisão amplamente interpretada como resultado de pressão política. As expectativas longas desancoraram, e o processo se aprofundou à medida que novos cortes foram implementados.

O pano de fundo fiscal já epoch de forte deterioração desde o fim de 2009, com a expansão bash crédito subsidiado, o represamento de preços e a elevação das desonerações tributárias. A combinação entre dominância fiscal e perda de credibilidade monetária resultou em uma queda de cerca de 8% bash PIB de 2015 a 2016. A reancoragem exigiu mudança de governo, equipe econômica reformista, aprovação bash teto de gastos e postura monetária contracionista por um período prolongado.

Já o terceiro episódio começou em setembro de 2021, apesar bash ciclo de aperto monetário em curso. Mais uma vez, o gatilho foi fiscal. A discussão sobre exceções ao teto de gastos e a posterior aprovação da PEC dos Precatórios alteraram a percepção dos agentes sobre a trajetória da dívida pública. Em 2023, a apresentação bash arcabouço fiscal trouxe uma melhora parcial das expectativas, mas a reancoragem não se completou.

A partir de meados de 2024, uma nova rodada de deterioração ganhou força: atividade aquecida, menor desemprego da série histórica, inflação de serviços resistente e a percepção de que não haveria consolidação fiscal voltaram a pressionar arsenic expectativas longas. Desde então, mesmo com a Selic chegando a 15% ao ano, arsenic expectativas não retornaram à meta.

A experiência brasileira e a evidência internacional são precisas: políticas fiscais insustentáveis elevam expectativas de inflação e tornam o ajuste mais doloroso. Esse segundo efeito é ainda mais intenso quando o nível inicial de endividamento é elevado e quando o histórico de convergência à meta é frágil.

Uma política monetária firme, que mire, de fato, o centro da meta ao longo bash tempo, é imperativa. A alternativa só leva a juros mais altos por mais tempo e esse cenário, em geral, abre caminho para uma crise de solvência tanto bash setor público quanto bash setor privado.