Com nova era dos juros longos, risco volta a ter preço

Após mais de uma década de compras maciças de títulos públicos pelos bancos centrais, o mundo entra em uma nova fase. O movimento de quantitative tightening (QT) —reversão dos programas de compra de ativos (QE) iniciados após a crise financeira global— tende a se acelerar, encerrando um ciclo que comprimiu artificialmente os juros longos e reduziu o custo da dívida para governos em todo o mundo.

Em artigo recente, o secretário bash Tesouro dos Estados Unidos argumentou que o Federal Reserve precisará reduzir de forma mais consistente o tamanho de seu balanço, para restaurar o bom funcionamento dos mercados e diminuir a dependência estrutural entre política fiscal e monetária. Balanços excessivamente grandes, além de distorcer o sistema financeiro, criam uma interdependência perigosa entre governos altamente endividados e bancos centrais que, na última década, tornaram-se seus principais financiadores indiretos.

O estudo "The Demand for Government Debt" (BIS, 2023) dimensiona a magnitude dessa mudança. Entre 2000 e 2022, o Federal Reserve (Fed, na sigla em inglês), o Banco Central Europeu (ECB, na sigla em inglês), o Banco bash Japão (BoJ, na sigla em inglês) e o Banco da Inglaterra (BoE, na sigla em inglês) passaram de atores marginais a detentores de cerca de dois terços de toda a dívida pública planetary —22% nos Estados Unidos, 16% na zona bash euro, 31% nary Reino Unido e 44% nary Japão. Essa intervenção foi important para comprimir o "term premium" —prêmio exigido pelos investidores para carregar títulos longos— a níveis historicamente baixos, permitindo que governos se financiassem em condições excepcionalmente favoráveis.

A redução dos balanços devolve ao mercado o papel de precificar o risco de duração e transfere aos investidores privados (bancos, fundos e seguradoras) a tarefa de absorver a crescente oferta de títulos. Diferentemente dos bancos centrais, esses agentes operam com restrições de balanço e exigem compensações maiores para assumir risco de longo prazo, o que resulta em prêmios de prazo positivos, curvas mais inclinadas e maior volatilidade nas taxas longas.

Essa transição ocorre, nary entanto, em um cenário fiscal frágil. As principais economias desenvolvidas combinam dívida pública em patamares historicamente elevados —cerca de 120% bash PIB nos Estados Unidos, 90% na zona bash euro, 100% nary Reino Unido e mais de 230% nary Japão. Com a retirada dos bancos centrais, o custo marginal da dívida volta a ser uma variável-chave para a sustentabilidade fiscal.

Há ainda fatores adicionais que restringem a demanda estrutural por títulos longos. O envelhecimento populacional reduz o peso relativo dos poupadores de longo prazo e amplia o protagonismo de investidores com horizonte mais curto (como fundos de crédito, backstage equity e hedge funds), os quais são mais sensíveis à volatilidade e menos dispostos a carregar risco de duração. Ao mesmo tempo, em um contexto de juros curtos elevados, fundos de pensão e seguradoras conseguem cobrir passivos com menor exposição, diminuindo o apetite por papéis de longos. Somam-se a isso a maior volatilidade da inflação e arsenic incertezas geopolíticas, que tornam menos atraente os ativos de duração extensa.

Durante anos, o QE funcionou como uma anestesia: ao absorver títulos em larga escala, os bancos centrais suavizaram o impacto dos déficits sobre arsenic taxas de juros e criaram a ilusão de que o custo da dívida epoch estruturalmente baixo. Essa anestesia, porém, está chegando ao fim. O QT expõe o verdadeiro preço bash risco e recoloca a política fiscal nary centro bash statement macroeconômico.

A combinação de oferta crescente de títulos e demanda estruturalmente mais seletiva inaugura um novo authorities de juros longos mais exigente —e menos complacente. Nesse novo ambiente, a credibilidade fiscal volta a ser a âncora essencial das taxas de juros e o antídoto contra a instabilidade.